實務(wù)中，由于投資主體、資金來源、投資目標(biāo)等不同，由此產(chǎn)生的股權(quán)投資的模式和交易結(jié)構(gòu)也千差萬別。就股權(quán)投資的具體實施而言，可以分為直接投資和間接投資。在直接股權(quán)投資交易中，以出資設(shè)立新公司，或以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，或新設(shè)公司再以資產(chǎn)注入等方式隨處可見，其交易方式相對直觀、簡單明了。而除投資人直接以股東身份參與到目標(biāo)公司外，利用特殊目的載體等進行間接的股權(quán)投資也是常用的方式之一，其交易結(jié)構(gòu)則相對復(fù)雜。但不論是何種方式，都需要與具體項目、具體商業(yè)模式相結(jié)合，才能有效地實現(xiàn)商業(yè)目標(biāo)。

股權(quán)投資模式

就股權(quán)投資的模式而言，有直接投資（股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴股、債轉(zhuǎn)股、股權(quán)置換等）和間接投資，對于間接投資，由于具體方式不同會有較大的差異，并沒有統(tǒng)一的模式。正如前文所述，實務(wù)中僅股權(quán)投資基金就可以采用公司制、信托、有限合伙以及公司+有限合伙、公司+信托、母基金（Fund of Funds）等不同方式，并成為股權(quán)間接投資的常見形式。而對于其他運用不同的特殊目的載體、使用不同資金融資等進行的股權(quán)投資，其形式更具有多樣性。

相比較直接投資而言，實務(wù)中的股權(quán)投資若是采用特殊目的載體，盡管會使得交易結(jié)構(gòu)、法律主體和法律關(guān)系變得更加錯綜復(fù)雜，但同時也可以在一定程度上起到風(fēng)險隔離的作用，以及實現(xiàn)投資人實際掌握標(biāo)的公司控制權(quán)的目的。另外，對于借用不同的特殊載體，特別是利用結(jié)構(gòu)化的投資工具，由于同時會涉及金融監(jiān)管，因此尤其需要注意其合規(guī)風(fēng)險。

自2018年《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》發(fā)布起，銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)都被納入統(tǒng)一的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑中，強調(diào)金融機構(gòu)不得將資產(chǎn)管理產(chǎn)品資金直接投資于商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)、不得直接或者間接地投資法律法規(guī)和國家政策禁止進行債權(quán)或股權(quán)投資的行業(yè)和領(lǐng)域、不得為資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)或者股權(quán)類資產(chǎn)提供任何擔(dān)保、回購等代為承擔(dān)風(fēng)險的承諾、不得承諾剛性兌付，并進行穿透式監(jiān)管。

若是違反這些金融監(jiān)管規(guī)定的投資業(yè)務(wù)，對以金融創(chuàng)新為名掩蓋金融風(fēng)險、規(guī)避金融監(jiān)管、進行制度套利的金融違規(guī)行為，要以其實際構(gòu)成的法律關(guān)系確定其效力和各方的權(quán)利義務(wù)。其結(jié)果可能會被認(rèn)定為無效的投資行為，從而無法實現(xiàn)投資協(xié)議中約定的各類收益。

總體上來看，當(dāng)不同的股權(quán)投資模式涉及不同的交易結(jié)構(gòu)、股權(quán)主體、融資來源時，其所涵蓋的法律關(guān)系就越復(fù)雜、法律風(fēng)險也就越多，并且，一方面需要遵守公司法有關(guān)股權(quán)的相關(guān)規(guī)定，另一方面也要關(guān)注相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)、司法機構(gòu)對于其中所涉問題的不同看法，有時候其中存在的不同觀點，可能會增加股權(quán)交易的不確定性。

股權(quán)投資的載體

不同的投資載體在股權(quán)交易中有著不同的作用，有時候甚至能夠起到四兩撥千斤的功效。前文中提到，在這些不同的投資載體中，有限公司、合伙企業(yè)、獨資企業(yè)作為常見的形式，被普遍地運用在股權(quán)投資中，不論是單獨使用還是組合使用，其優(yōu)勢都較為明顯。另外，一些較為特殊的載體也與結(jié)構(gòu)化的投融資安排相結(jié)合運用，直接或間接地進行股權(quán)投資而備受關(guān)注。

1.持股平臺

持股平臺是一種較為特殊的投資載體，即自然人通過一個平臺載體來間接持有目標(biāo)公司的股權(quán)，而非直接持股目標(biāo)公司。

與此類似，實務(wù)中采用一層或多層有限合伙、有限合伙+有限責(zé)任公司等結(jié)構(gòu)的持股平臺方式間接投資和控制目標(biāo)公司的情形也屢見不鮮，在實踐中扮演著越來越重要的角色。利用不同的投資載體可以構(gòu)建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)或多層控股公司架構(gòu)，為股權(quán)控制提供條件。

2.特殊的投資載體

除上述幾類在股權(quán)投資中較為常見的投資載體外，諸如股權(quán)投資基金、REITs、ABS等特殊的股權(quán)投資載體也在實踐中越來越普遍地被使用。而且，利用這些投資載體，普通投資人也可進行投資，進而參與到大型的投資項目中，從而獲得相應(yīng)的收益。

（1）資產(chǎn)證券化

目前實踐中的資產(chǎn)證券化主要分為四類，除信貸資產(chǎn)證券化外，企業(yè)資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和資產(chǎn)支持計劃都可以應(yīng)用于股權(quán)投資項目中。

在資產(chǎn)證券化融資中，其基本的交易結(jié)構(gòu)中主要包括下列一些法律關(guān)系：

①管理人和原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重組、分級，組建資產(chǎn)池，各服務(wù)機構(gòu)為資產(chǎn)證券化提供增信、法律、財務(wù)、產(chǎn)品銷售等專業(yè)服務(wù)，并由SPV支付服務(wù)費用；

②管理人設(shè)立和管理SPV（資產(chǎn)支持專項計劃），與托管銀行簽署《資金托管協(xié)議》，形成資金的托管關(guān)系，并受監(jiān)管銀行的監(jiān)管；

③SPV與原始權(quán)益人（發(fā)起人）之間簽署《資產(chǎn)出售協(xié)議》，形成資產(chǎn)買賣關(guān)系，由SPV受讓基礎(chǔ)資產(chǎn)并以募集的資金向原始權(quán)益人支付對價；

④合格投資人與SPV之間簽署《認(rèn)購協(xié)議》，形成買賣法律關(guān)系，由投資人支付資金，購買專項計劃項下資產(chǎn)份額和利益；

⑤資產(chǎn)服務(wù)商與SPV簽署《服務(wù)協(xié)議》，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的回收和分配，用以歸還投資本金和利息，剩余部分則作為發(fā)起人的收益。楊春寶律師私募團隊持續(xù)為您精選優(yōu)質(zhì)法律實務(wù)文章。

（2）不動產(chǎn)投資信托基金

不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）本質(zhì)上屬于信托，即委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿并以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。信托財產(chǎn)具有獨立性，既與委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別，也與屬于受托人所有的財產(chǎn)相區(qū)別。

在股權(quán)投資項目中，REITs可以通過發(fā)行收益憑證匯集投資人的資金投資于基礎(chǔ)資產(chǎn)，信托人作為受托人為受益人利益持有信托財產(chǎn)，并將投資經(jīng)營的收益按優(yōu)先和次級分配給投資人，此方式為項目投資方提供了有效的退出方式，也為基礎(chǔ)設(shè)施投資提供了可行的融資渠道。

在前述REITs交易中，其基本的交易結(jié)構(gòu)模式主要如下所述：

①項目公司設(shè)立REITs，達到風(fēng)險隔離的目的，并由基金管理人對基金進行管理，由受托人對基金進行托管；

②基金持有人購買和持有REITs的份額，并用募集資金投資基礎(chǔ)資產(chǎn)；

③社會資本運營和維護基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為REITs的投資回報。

不過需要注意的是，對于投資人而言，參與此類結(jié)構(gòu)化投資，還應(yīng)當(dāng)符合相應(yīng)的監(jiān)管機構(gòu)對于合格投資人的特定標(biāo)準(zhǔn)和要求。

結(jié)構(gòu)化股權(quán)投資

股權(quán)投融資的資金結(jié)構(gòu)取決于多方面的因素，其中既包括具體項目的所有權(quán)形式、投資人的組成、投資的規(guī)模、項目的類型和特征，也包括項目本身的結(jié)構(gòu)、融資模式、信用保證結(jié)構(gòu)等方面的考慮。而對于結(jié)構(gòu)化的股權(quán)投資來說，多數(shù)是以各種資管計劃的方式參與其中，可采用的形式也更為靈活多變。

1.股權(quán)投資基金

如前文所述，股權(quán)投資基金作為重要的股權(quán)投資主體，基于其諸多方面的優(yōu)勢，在實務(wù)交易中所占的市場份額和比重也越來越大?；鸨旧淼拿Q和形式也是多種多樣的，如常見的產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、私募股權(quán)基金、并購基金、地產(chǎn)投資基金、母基金、QLFP基金、S基金、平行基金、夾層基金等，不一而足。而每個基金背后的資金來源和投資理念、投資目的也各不相同。因此，其本身結(jié)構(gòu)會因為組織形式（公司型、合伙型、契約型）的不同而不同。

到了具體的投資項目，投資基金的交易結(jié)構(gòu)則會更加復(fù)雜。并且，股權(quán)投資基金在實務(wù)中不僅可以獨立作為投資主體，而且還可以與其他的資產(chǎn)管理產(chǎn)品進行組合，設(shè)立多層次、多元化的投資載體和交易結(jié)構(gòu)，以最終實現(xiàn)不同主體的投資目的。

2.保險投資計劃

保險投資計劃包括保險股權(quán)投資計劃和保險債權(quán)投資計劃，前者是指保險資產(chǎn)管理機構(gòu)作為管理人發(fā)起設(shè)立，向投資人募集資金并進行投資管理，由托管人進行托管，直接或間接地投資于未上市企業(yè)股權(quán)的金融工具。交易實務(wù)中，股權(quán)計劃和債權(quán)計劃組合使用的情況也非常普遍。

2020年7月15日，國務(wù)院常務(wù)會議提出取消保險資金開展財務(wù)性股權(quán)投資行業(yè)限制，在區(qū)域性股權(quán)市場開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。隨后，《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》《股權(quán)投資計劃實施細則》《債權(quán)投資計劃實施細則》等相繼出臺，這些規(guī)定對于保險資金的股權(quán)投資計劃作了更為嚴(yán)格的規(guī)范。

3.信托投資計劃

信托的核心特征是財產(chǎn)獨立、風(fēng)險隔離，即信托財產(chǎn)獨立于委托人，也獨立于受托人。在股權(quán)投資信托計劃中，信托公司通過設(shè)立并發(fā)行股權(quán)投資信托計劃的方式向合格投資人募集資金，并以信托計劃參與設(shè)立股權(quán)投資基金，再以該基金進行未上市公司的股權(quán)投資。

通常情況下，股權(quán)投資信托計劃作為LP或股東，將信托資金作為出資注入股權(quán)投資基金中。同時，VC/PE投資機構(gòu)作為普通合伙人，也將認(rèn)購小比例的基金份額，并負(fù)責(zé)股權(quán)投資基金的投資、管理及相關(guān)運作。

此外，在股權(quán)投資信托計劃設(shè)立時，合格投資者（委托人）與信托公司（受托人）之間簽訂《信托合同》，確立信托關(guān)系。信托公司還將與保管銀行簽訂《保管合同》，對信托計劃資金進行保管。

需要注意的是，信托公司以募集的信托資金受讓特定資產(chǎn)或者特定資產(chǎn)收益權(quán)，法律上認(rèn)為其屬于信托公司在資金依法募集后的資金運用行為。如果合同中約定由轉(zhuǎn)讓方或者其指定的第三方在一定期間后以交易本金加上溢價款等固定價款無條件回購的，無論轉(zhuǎn)讓方所轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的物是否真實存在、是否實際交付或者過戶，只要合同不存在法定無效事由，轉(zhuǎn)讓方或者其指定的第三方應(yīng)當(dāng)按照約定承擔(dān)責(zé)任。當(dāng)事人在相關(guān)合同中同時約定采用信托公司受讓目標(biāo)公司股權(quán)、向目標(biāo)公司增資方式并以相應(yīng)股權(quán)擔(dān)保債權(quán)實現(xiàn)的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定在當(dāng)事人之間成立讓與擔(dān)保的法律關(guān)系。

另外，就相關(guān)信托文件及相關(guān)合同將受益人區(qū)分為優(yōu)先級、劣后級等實務(wù)做法，如果約定優(yōu)先級受益人以其財產(chǎn)認(rèn)購信托計劃份額，在信托到期后，劣后級受益人負(fù)有差額承擔(dān)補足義務(wù)，而優(yōu)先級受益人請求劣后級受益人按照約定承擔(dān)責(zé)任的，法院也依法予以支持。信托文件中關(guān)于不同類型受益人權(quán)利義務(wù)關(guān)系的約定，不影響受益人與受托人之間信托法律關(guān)系的認(rèn)定。

4.并購基金結(jié)構(gòu)

實務(wù)中，大型的股權(quán)投資并購項目通常會運用并購基金，并且其組建方式也呈多元化。目前市場有為數(shù)不少的“上市公司+PE基金”方式組建的并購基金，以及國企改革并購基金模式。在前一種模式中，PE與上市公司合作成立并購基金，上市公司為LP，PE作為GP負(fù)責(zé)管理。一般而言，PE與上市公司各出資一部分，其余部分由PE負(fù)責(zé)向社會投資者募集資金。